強気サイクルにおける調整局面・・・そして 5,000 ドルを目指す可能性

• 基本シナリオの金予想価格を 1 オンス 3,700～4,100 ドル（確率 50%）に上方修正し、強気シナリオでは同 4,100～4,500 ドル（確率 35%）に引き上げました。当社の見解では、弱気シナリオの予測上限である3,300～3,700ドル（確率 15%）は「押し目買い」の領域で、これは金価格チャートのテクニカル分析と、9 月の FRB 会合後に、FOMO（取り残される恐怖）による資金流入がいったん整理されたことが根拠です。

当社が 4 月末に 設定した前回の価格予測（基本シナリオ：3,100～3,500ドル、強気シナリオ：3,500～3,900ドル、弱気シナリオ：2,700～3,100ドル）は過去 6か月間変更されていませんでした。

• 2026年に金が1オンス4,800～5,000ドルを試す展開となっても驚きはありません。10月前半は金が「買われすぎ」状態にあった可能性がありますが、多くの指標で見ると、金はいまだに「組み入れが不十分」なポートフォリオ資産です。

世界の金ETFによる金保有量は 2020 年のパンデミック時の高水準を下回ったままであり、機関投資家のCOMEX金先物・オプションにおけるネットロングポジションも過去のピーク水準を大きく下回っています。ポートフォリオ運用者が、7.3 兆ドルという記録的な資産残高を抱えるマネーマーケット・ミューチュアルファンドから資金をシフトさせるのに伴い、金には追加的な投資資金の流入が見込まれます ¹。

FRBが政策金利を引き下げ、米国債のイールドカーブがさらにブル・スティープ化する可能性があることから、リスク管理が不十分な長期デュレーションのエクスポージャーから金への資金シフトも起こり得ます。

• 2025年第3四半期の金の現物需要は、記録的な高値にもかかわらず、前年比3％増、前四半期比でも増加し、過去最高の1,313トン（t）と予想外の底堅さを示しました²。価格に敏感な宝飾品部門の需要が大きく落ち込んだ一方で、ETF投資家、金地金/金貨購入者、中央銀行による旺盛な金購入がそれを上回る形で需要を支えました。

• 金ETFは例年、11月～12月にかけて季節要因により弱含む傾向があり、上昇局面でも同様の動きが見られます（例：2020年や2024年のような強気相場の年でも、この2カ月間は高水準の解約が見られました） ³。
とはいえ、2025年末に想定される一時的な売却や利益確定の動きは、現在のマクロ環境下ではむしろ買い場になると考えます。

• 強気要因としては、（1）FRBの利下げにより金保有の機会費用が低下すること、および米ドル安の市場コンセンサス、（2）金ETFへの資金流入サイクルの持続、（3）中央銀行からの需要が堅調を維持すること、および米国の国際関与の後退と地政学的緊張の高まりを背景に 2026年は需要が再加速する可能性があること、が挙げられます。

弱気要因としては、（1）アジア太平洋地域の金の現地価格が過去最高水準となっていることによる現物需要の抑制、（2）インフレが抑制される見通しの中、2026年に米国経済が突出して成長する米国例外主義が復活すれば、米ドル高を招き、ディベースメント取引（法定通貨の価値下落を見越した代替資産への投資）に悪影響を及ぼすこと、が考えられます。

増え続ける世界の債務とそれに適応する金

• 1970年代以降、法定通貨への移行、財政政策の積極化、金融のグローバル化により、先進国・新興国ともに 債務水準が急上昇してきました。このように信用創造が制約なく行われるシステムのもとでは、市場による抑制効果も限定的です。このマネーと債務が複合的に拡大する環境下で、金は価値を維持するための重要な基盤として役割を果たし続けています。

• 世界の債務は 2020年に対GDP比で約258％とピークに達し、現在も235％を上回る水準で推移しており、コロナ禍前の平均水準を大幅に上回っています⁴。債務の対GDP比率が今後3～4倍に膨張するリスクがある中で、財政の持続可能性は限界に近づいている可能性があります。この構造的なレバレッジ依存は長期的な財政のひっ迫を示唆しており、債務の貨幣化（財政ファインナンス）や通貨価値下落の懸念に対する戦略的ヘッジ手段として金の魅力を高めています。

• 米国政府債務の利払いコストは 2000年以降に2倍以上に膨らみ、今年は過去最高の1.1兆ドルに達しました⁵。平時において米国の財政赤字の対GDP比率が５%を超えるのは現代金融市場では前例がなく⁶、投資家が厳しい視線を向けると同時に、金のような財政リスクに対する代替ヘッジ手段への需要を高めています。

現在の財政政策は依然として拡張路線にあることから、2026年に向けて、金はこうした状況から恩恵を受け続けると見込まれます。特に、近い将来に債務・財政赤字問題の解決策が議論される見込みがない状況ではなおさらでしょう。

金ETFへの資金流入は堅調を維持し、2026年には拡大余地あり

10月は、金ETFに約82億ドルの資金が流入しました⁷。第3四半期の記録的な流入額260億ドル（2020年第2四半期の従来の四半期最高額240億ドルを更新）に続く流れです⁸、年初来の累計流入額は現在約720億ドルに達し、2020年通年実績を既に上回っています⁹。

とはいえ、金の保有量から見ると拡大の余地があります。現在のETF積み増しサイクルは 2024年5月に始まり、78週が経過した時点で保有量は3,887トンで、812トン増加しています（2020年11月のピークを42トン下回る）¹⁰。参考までに、過去2回の長期サイクルは2008年終盤～2012年終盤（221週間、1,823トン増加）と2016年初頭～2020年終盤（253週間、2,341トン増加）でした¹¹。現在の局面は、両サイクルと比べると、期間の長さにおいてそれぞれ35％、31％、増加量においてそれぞれ45％、35％に過ぎません。

もし例年通り11月～12月の季節要因による弱含みがなければ、ETFの総保有量が過去最高を更新する可能性もあります。

新興国がけん引した2025年第3四半期の中央銀行による購入

中央銀行は第3四半期も構造的な金需要の源泉となり、価格上昇にもかかわらず購入は堅調を維持しました。これは金価格の下限水準を押し上げ、価格の下方変動リスクの抑制に寄与しています。

公的部門による金購入は、2四半期連続の需要減速を経て再加速しました。約220トンという購入量は、前四半期（172トン）比で28％増、5年間の四半期平均（207トン）を6％上回り、前年同期比（199.5トン）では 10％増となりました¹²。第3四半期末までの年初来購入量は634トンに達し、過去3年間の同時期を下回るものの、2022年以前の年間平均400～500トンを大幅に上回る水準となりました¹³。

新興国中央銀行は引き続き需要全体に大きく貢献しています。カザフスタン国立銀行が当四半期最大の買い手となり、金準備は18トン増加し324トンに達しました¹⁴。ブラジル中央銀行は2021年7月以来の購入再開に踏み切り、9月に15トン追加して総保有量は145トンに増加しました¹⁵。また、トルコ中央銀行は第3四半期に7トンを購入し、総保有量を641トンに拡大しました¹⁶。

2025年通年の購入量は、過去3年間に見られた約1,000トンの水準には届かず、従来からの当社予想である約900トン近くになる見込みですが、それでも少なくとも1960年代以降で上位4番目の年間購入量となります¹⁷。価格上昇にもかかわらず第3四半期に購入が回復したことは、公的部門の需要が戦略的性質を持つことを改めて示しています。実際、年初来最大の買い手であるポーランド国立銀行は、準備資産に占める金の目標比率を20％から30％に引き上げました¹⁸。

こうした記録的な水準の中央銀行需要が常態化する一方で、金ETFへの資金流入や民間向け金地金・金貨の購入が残存需要ギャップの一部を吸収しています。

FRBのタカ派的利下げは依然として金保有者に追い風

最新の米国インフレ指標では、9月のコアCPIと総合CPIはともに予想をわずかに下回る緩やかな鈍化が確認されました¹⁹。その結果、FRBは10月の米連邦公開市場委員会（FOMC）で政策金利を25ベーシスポイント引き下げ4.0%とし、2026年にもさらなる利下げ余地を残す長期的な緩和サイクルを継続しています²⁰。

政策当局者はまた、量的引き締めを12月1日に終了する方針を示唆しました。これにより流動性が供給され、長期金利に下押し圧力が加わる可能性があります²¹。金利引き下げと量的引き締めの終了が相まって、他の条件が同じであれば、米国債イールドカーブ全体において実質金利が低下し、現金を保有する魅力は減退するでしょう。実質金利が低下するにつれ、金を保有する機会費用は減少します。これは、FRBが持続的な緩和局面に入った可能性がある中で、金に対するエクスポージャーを戦略的に維持または増加させることが有利になる環境を下支えします。

注記

1 Source: ICI, as of 9/30/2025.
2 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
3 Source: Bloomberg Financial L.P., & State Street Investment Management, data sourced from 2005-2024.
4 Source: International Monetary Fund: 2025 Global Debt Monitor, State Street Investment Management, as of 10/31/2025.
5 Source: Bloomberg Financial L.P., & State Street Investment Management, as of 10/31/2025.
6 Source: International Monetary Fund: 2025 Global Debt Monitor, State Street Investment Management, as of 10/31/2025.
7 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
8 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
9 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
10 Source: World Gold Council, State Street Investment Management, as of 10/31/2025.
11 Source: World Gold Council, State Street Investment Management, as of 10/31/2025.
12 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
13 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
14 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
15 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
16 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
17 Source: World Gold Council, State Street Investment Management, as of 10/31/2025.
18 Source: World Gold Council, as of 10/31/2025.
19 Source: Bloomberg Financial L.P., & State Street Investment Management, as of 10/31/2025.
20 Source: Bloomberg Financial L.P., & State Street Investment Management, as of 10/31/2025. Note 4% is Federal Funds Target – Upper Bound.
21 Source: Bloomberg Financial L.P., & State Street Investment Management, as of 10/31/2025.

用語集

今月のチャートの分析方法
先進経済圏には、ユーロ圏、フランス、ドイツ、イタリア、日本、英国、米国が含まれます。新興市場・開発途上国には、ブラジル、インド、南アフリカ、中国を除く新興市場・開発途上国が含まれます。本稿で提示される中国の公的債務データは、IMF職員が作成した対 中国第4 条協議報告書における推計値よりも一般政府の範囲が狭くなっています（両推計値の調整については IMF 2023 を参照）。中国の民間部門債務には、地方政府の資金調達プラットフォームである地方融資平台の債務の1/3 およびその他の予算外政府基金債務が含まれます。注：10 年単位（例：1970 年代）を示す列の数値は、当該 10 年間（例：1970-1979 年）の平均債務水準を示します。グループ 集計値は、債務の時系列統計を少なくとも 1 種類報告している国をすべて用いて算出されています。総債務統計と公的・民間債務内訳と の整合性を確保するため、当該債務時系列データを一度も報告したことのない国については、グループ集計値算出時に欠損債務データはゼロとして扱います。過去に債務時系列データを報告したことがあるものの近年報告がなされていない国については、直近報告以降は名目債務 残高が変化していないと仮定して欠損値を補完しています。

中央銀行
国または国家連合のために、貨幣および信用の創造と分配を独立性を持って管理する金融機関

COMEX
コモディティ（主に金、銀、銅、アルミニウム）の先物を取引する市場

金のスポット価格
スポット市場における金の価格。国際的通貨コード「XAU」で表記される、1 トロイオンス当たりの金価格。米ドル建て。

LBMA 午後金価格（米ドル／オンス）
LBMA 金価格は IBA が独立して管理し、価格算出のためのオークション・プラットフォームを提供していますが、知的所有権は LBMA に帰属 します。プラットフォームは、電子的に取引および監査が可能で、証券監督者国際機構（IOSCO）の金融ベンチマークに関する原則に沿って設計されています。

実質金利
インフレ調整後の金利。物価上昇の影響を取り除くことで、真の借入れコストおよび投資による実際の利回りを反映します。

米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）
米連邦準備制度内にある委員会で、金融政策を決定します。

脱ドル化
各国が国際貿易、金融取引、外貨準備における米ドル依存を減らすプロセスで、多くの場合、その背景には地政学的動機、制裁リスク、自国通貨の主権確保の取り組みがあります。

（提供元：ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント）

関連リンク

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