マクロ経済変数はセクター・パフォーマンスにどう影響するのか
提供元：ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント
• 調査によると、マクロ経済変数の影響はセクターによって異なります
• インフレ率、国内総生産、金融・財政政策はいずれも資産価格に影響を与える可能性があります
• 資産価格に影響する変数は数多くありますが、投資家はマクロ要因を無視すべきではありません
インフレ率、金融政策、国内総生産（GDP）成長率、コモディティ価格などのマクロ経済変数は、資産クラスのパフォーマンスやスタイル・プレミアムを説明する重要な要因であり、これは学術研究で確認されています。
マクロ経済環境や特定の経済変数がセクターの事業環境や1 最近の金利サイクルにおける純金利マージンの推移（Net interest margin movement throughout recent rate cycles）、カンザスシティ連銀、2022年11月業績に直接影響すれば、それだけ当該セクターのパフォーマンスへの影響は大きくなります。たとえば、原油価格は石油・ガス探査及び生産セクターの売上高、収益性、資産価値に直接影響します。また、金利の動きは銀行セクターの純金利マージンを左右する重要な要因の1つです1。
当社は2023年に、特定のマクロ経済変数に対するパフォーマンスの感応度が高いセクター/業種を特定するための調査を実施しました。これは投資家にとって、投資判断に役立つようなトップダウンのセクター分析の出発点になります。
セクターの投資機会を特定
サブ・セクター／業種の中にはセクター全体よりもマクロ経済変数に対する感応度が高いものもあります。当社は、世界産業分類基準（GICS）の11セクターおよび18の業種を対象に分析を行い（付表Iを参照）、投資家の皆さまのためにこの具体的な投資機会を特定しました。
図表1に示したように、当社は資産クラスのパフォーマンスに影響を与えると広く認識されている主要指標に注目しました。そのうえで、利用可能な過去のセクター・パフォーマンスのデータ（2003年7月開始）や、金利変動の一連のサイクル全体を踏まえ、サンプル期間を選定しました。
単純線形回帰モデルにより、以下を評価します。:
1 セクターの相対リターンと特定のマクロ経済変数の関係の強さ（回帰モデルの決定係数で測定）
2 影響の度合い（変数の係数、一般にベータと呼ばれている値で測定）
相対リターンに注目すると、市場ベータがセクター・パフォーマンスに与える影響は取り除かれ、時系列データは回帰分析に適した定常データに転換されます。また､推定された係数が信頼でき、統計的にゼロと異なることを確認するため、回帰モデルから得られる係数の有意性（t検定）､自己相関、誤差分布の正規性についても検証しました。
セクターとマクロ変数の間の強力な関係を定義
セクター・パフォーマンスに影響を与える可能性のある未測定変数は数多く、またマクロ経済のデータには様々なノイズも多い中で、セクター・パフォーマンスのごく一部であっても説明できる単一のマクロ経済変数を特定できれば、それは投資家にとって価値のある情報と言えます。
当社はこの情報の優位性を示すため、決定係数の最低基準を0.08に設定し、当該変数との関係が強いセクターをスクリーニングしました。つまり、あるマクロ経済変数がセクター・リターンの分散の8％以上を説明できれば、その変数とセクターの関係は強いみなします。
影響の度合いを評価
マクロ経済変数の影響度（ベータ値で測定）も検証する価値があります。たとえば、金属・鉱業セクターと資本市場（Capital Markets）はともに米ドルと強い負の相関を示してきました。しかし金属・鉱業のベータ値は資本市場のそれよりもはるかに大きいのです。言い換えると、米ドルが1％下落した場合、資本市場より金属・鉱業の方が追い風の恩恵を受けやすいと思われます。
決定係数とベータ値を総合的に評価するため、各マクロ経済変数について前段のスクリーニングを通過したセクターを対象に、決定係数とベータ値の加重平均Zスコアを算出します。マクロ経済変数に基づいてセクター配分を検討するうえでは、まず関係性の強さが前提条件となるため、ZスコアではR²により大きな重み（60%）を与えました。
推定ベータ値については注意点が1つあり、そのため当社は、初期スクリーニングを通過したセクターを直接順位付けするのではなく、加重平均Zスコアに基づいて2つのティアに分類しました。一部セクターのベータ値は統計的にゼロと異なりますが、95％信頼区間（真の値を95%の確率で含むベータの範囲）は極めて広く、セクター間で互いに重複する場合もあります（付表IIを参照）。加重平均Zスコアが小さいセクターをティア2のグループに分類しました。
掲載セクターの決定係数、ベータ値、Zスコアについては付表IIをご覧ください。マクロ変数との関係が強いと特定されたセクターを以下の表に記載しました。
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