年始から好調に推移している日経平均株価。2025年10月に5万円を超え、最近は6万円台で推移しているが、「最高値更新」のワードがひと際注目を集めたのは2024年2月22日だろう。バブル期の1989年12月に記録した3万8915円を、約34年ぶりに更新した日だ。“失われた30年”が終わりを迎えた瞬間といえるかもしれない。

バブル期から現在までの30年以上、日本の証券業界や市場の最前線を追いかけてきたのが、日本経済新聞社編集委員の小平龍四郎さん。その目で見てきた現場や関係者の声をまとめた書籍『山一前後 日本証券市場の敗戦と復興』（日本経済新聞出版）には、日経平均株価の最高値が30年以上も更新されなかった理由と市場の変化が綴られている。

証券部記者として市場を見てきた小平さんに、“失われた30年”の変化について伺った。

顧みるべきは“失われた30年”ではなく“失った10年”

――『山一前後』のまえがきで、“失われた30年”について「個人的に『失われた』という総括の仕方は好きではない」と書かれていたのが印象的でした。

小平　“失われた”というより、本当に“失った”のは最初の10年だと思うんです。バブル崩壊後の90年代は証券業界や市場の不正があまりにもひどく、次の10年でリハビリをしたわけですよね。それが効いてきて、最後の10年で株価が上がっていきました。だから、“失われた30年”とひと括りにしてしまうのは、違うのではないかと感じるんです。

いま現場の最前線で働いている方の多くは、バブル期やバブル崩壊後の社会を経験していませんよね。日経の記者のなかにも「当時の記憶はほとんどない」「その頃は生まれていなかった」という人がいるので、同じことを繰り返さないため、歴史を検証する作業が必要だと思い、『山一前後』をまとめました。

――『山一前後』を読んで、バブル期やバブル崩壊後の証券業界の在り方に衝撃を覚えましたが、当時の業界の雰囲気はどう捉えていましたか？

小平　私が社会に出た1988年はぎりぎりバブル期だったので、漠然と景気がいいなと思っていましたね。一方で、こんなに調子のいいことは続かないとも感じていたんです。変調したときに、原因をしっかり分析しないといけないんだろうなと。

というのも、バブル期から90年代初頭にかけての市場は、いまでは信じられないくらい未整備の状態だったんですよ。例えば、当時のインサイダー取引規制は定義が曖昧で、使い勝手の悪い法律だったため“抜かずの宝刀”といわれるほどで、実際にインサイダー取引に認定された事案を聞いたことはありませんでした。

当時はまだ「5％ルール（※1）」もなかったので、誰が株式を買い占めたかがわからず、思惑が働きやすかった。誰も見えないところで企業と関係を築くといった、不透明な買い占めもありました。証券取引等監視委員会が設立される1992年までは、なんでもありの状態だったんです。

※1 上場企業の発行済み株式数の5％超を保有する株主は、5営業日以内に「大量保有報告書」の提出が義務付けられる制度。1990年12月に導入された。

――90年代前半から市場に関する制度が整備されていったのは、バブル崩壊が関係しているのでしょうか？

小平　そうですね。バブルが崩壊して株価が下がり始めたことで、証券会社が企業の財テク（※2）の損失を引き取って簿外に隠す「飛ばし」などの不正が行われたんです。そして、それが不祥事として明るみに出たんですよね。

バブル期の東京株式市場の時価総額は、ニューヨーク株式市場の時価総額を超えるくらいの勢いがあり、外国人投資家にも注目されていました。それが一転して株価が下落したうえ、財テクまみれの企業と損失補填に走り回る証券会社の実態が見えてきて、一気に外国人投資家の目が厳しくなったんです。カルパース（米カリフォルニア州公務員退職年金基金）が野村證券や大和証券に「社外取締役を入れてくれ」と要請するといったことも起こり始め、制度の整備が必要になったんです。

※2 企業が余剰資金などを用いて株式や債券、不動産に投資し、利益を得ること。